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宏观经济形势研判

来源:浙商宏观李超团队

李超为中国首席经济学家论坛理事、浙商证券首席经济学家

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5月19日,浙商证券-长沙银行资本市场湘江峰会主论坛上,浙商证券首席经济学家李超发表了“下半年宏观经济形势研判”主题演讲。

以下为演讲实录:

尊敬的领导和各位投资者,大家上午好,我是浙商证券首席经济学家李超。我今天汇报的题目是“信用收缩之后股债双牛”。可能很多人会质疑这个观点,因为目前市场已形成了非常明显的类滞胀预期,从美林时钟大类资产配置的结果看,应该是“股债双熊”,那“股债双牛”从何而来?经济是否真的会走向滞胀局面呢?

要解答这些问题,我们先简单分析本轮大宗商品价格上涨的原因是什么?我认为本轮大宗商品价格冲高,80%是源自供需缺口,20%是源自货币超发。从供需缺口的角度看,目前已呈现出明显的需求强、供给弱,即当前为供需缺口最大的时点。需求端,全球短期需求修复速度快,新能源投资也进一步带动长期需求增长;供给端,疫情对全球供给能力修复形成压制,国内“双碳”目标推进也对其形成扰动。但未来随着疫苗的大规模应用,供需缺口将逐渐收窄,因此PPI即将见顶。

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但市场还会关心一个问题,如果PPI长时间维持高位,是否会向CPI传导呢?解答这个问题的关键在于分析PPI的传导路径。根据以往的经验,主要的大宗商品,包括钢铁、煤炭、有色甚至化工等变量在向下游传导时都比较弱,核心原因在于我国是一个消费品的生产大国,下游并不存在供需缺口,所以PPI向CPI的传导其实是不通畅的。但其中有一个不确定性变量值得关注,就是油价。但目前看,油价仍处在一个比较平稳的态势。综上,我们需要关注中国的PPI向CPI传导,但其目前尚不能成为我国要收紧流动性、甚至加息的决定变量。

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去年(2020年)10月,我们在年度策略报告中,领先于市场且鲜明地提出2021年全年的宏观节奏是“从再通胀到信用收缩”,目前看相关观点正得到持续验证,当前我们已进入一个信用收缩阶段。

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我们对信用收缩的判断是基于货币政策多目标制分析框架。我国央行采取多目标制,共有七大最终目标,包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡,一项隐性目标金融稳定,及转轨时期长期目标金融改革开放和发展金融市场。在判断首要目标时,我们可直接看阈值大小,或判断当赚钱平台【扣扣11999181】前数值与阈值的差距。

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从央行多个最终目标来看,当前经济增长、物价稳定、充分就业及国际收支平衡都较难成为货币政策首要考量,货币政策首要目标只可能是金融稳定。具体而言,其一,经济增长,前三季度GDP实际增速都在6%以上,但我们预计四季度为4.8%,将低于目标值,这也是我们判断四季度出现“股债双牛”的核心因素,后面会详细介绍。其二,物价稳定,预计今年CPI全年在3%以下,物价稳定不难实现。其三,充分就业,调查失业率虽然在2021年2月升至目标值5.5%,但其后不断回落,预计实现全年调查失业率在5.5%左右的目标并不难。其四,国际收支,目前外汇储备稳定在三万亿美元以上,国际收支平衡无需担忧。综上,四大目标均不难实现,货币政策首要目标只可能是金融稳定,即稳定宏观杠杆,防范经济金融风险。

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4月30日中央政治局会议去掉“六稳六保”,再次印证金融稳定为首要目标。市场高度关注4月中央政治局会议,但会后市场形成了两派截然相反的观点,一种观点认为未来货币政策要放松,因为会议上强调不急转弯,但我们认为,“六稳六保”措辞的删除是一个重大的政策转向,因为梳理可发现该措辞并非可轻易去掉:2018年7月,中央首提“六稳”,主要原因是中美贸易摩擦叠加去杠杆,国内经济受到明显冲击;2019年4月,中央强调经济的重点是调结构,而非稳增长,去掉了“六稳”表述,这也是今年4月前唯一一次删除“六稳”表述;但2019年7月又重提全面做好“六稳”工作,这是因为前期去杠杆太过剧烈,导致经济增速回落压力加大,叠加包商银行事件和美国对华加关税,使我国经济陷入困境;步入2020年一季度,受疫情剧烈冲击的影响,中央政治局会议首次加入“六保”措辞;2021年4月删除“六稳六保”,足以见中央对一季度经济增长非常满意,预计未来政策基调将以“防范化解经济金融风险”为核心,尤其是货币政策将坚定以“金融稳定”为首要目标,信用收缩将持续演绎。

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此外,会议还提及一个重要定义,即要用好稳增长压力较小的窗口期。首先,既然表述为“窗口期”,说明持续时间不会太长。其次,窗口期要做什么?我们认为首要是要防范经济金融风险,主要体现为信用收缩,即信贷、社融及M2增速的回落,预计2021年M2增速在9%左右,人民币信贷增速回落至11%左右,社融增速回落至10.9%左右,与之相对应的信贷、社融全年新增量分别为19万亿元和31万亿元。

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在信用收缩的过程中,提示关注三季度非线性信用收缩风险。目前市场已建立了对线性信用收缩的预期,意味着持续的线性信用对市场影响有限。后续我们需要重点防范的是非线性信用收缩风险,尤其到三季度需重点防范明星的国企和民企债,以及公开城投债。其一,倘若多数机构缩短白名单,将使得企业发债受到影响;其二,公开城投存在打破刚兑的风险。

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对于三季度,权益市场和债市如何看?对于权益市场由于处于信用收缩期,权益市场面临股市回调的压力,但在行业配置方面,可以关注金融领域和中游相关行业的投资机会。对于债券市场,就利率债而言,我们预计三季度10年期国债收益率维持震荡,其中最主要的观察指标是DR007。央行明确短端利率DR007的中枢是2.2%,目前持续低于中枢,后续DR007或有抬升,如果短端利率抬升,易将导致长端利率抬升,因此三季度利率债整体偏振荡。就信用债而言,由于三季度可能出现优质民企、国企和城投平台违约事件爆发进而形成风险传染,对信用债整体持谨慎态度。

最后进入高潮部分,为何会出现股债双牛?

首先,我们认为四季度经济增长出现明显回落。它产生的原因是什么呢?我认为有三大主要因素:其一,基数高,2020年四季度GDP实际增速为6.5%将对2021年四季度形成拖累;其二,信用收缩,我国经济主要靠债务支撑,倘若企业发债困难,经济将承压;其三,出口回落。虽然目前出口增速高,但值得注意的是,PMI新出口订单指数已明显下降。为何需求旺盛,但该指数会下降呢?主因在于海外供给的修复,供需缺口不断弥合。那海外供给如何观测呢?可重点观察海外集装箱运价指数和港口数据,目前这两个观察指标均出现明显回升,说明海外供给修复强,未来我国出口将逐步回落。以上三因素叠加,将导致经济回落,且低于6%的目标值。

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进一步,经济回落将使得四季度货币政策首要目标切换为稳增长,政策基调转为稳健略宽松,此时将迎来股债双牛行情。对于债券市场,就利率债而言,央行松货币将使得DR007低于2.2%,短端利率下降也将带动长端利率下行,预计10年期国债收益率回落至3%以下,进入明确的牛市行情;就信用债而言,在经济回落阶段打破刚兑的风险将有所降低,信用债违约问题的担忧减弱,信用债市场也将出现确定性行情。对于股票市场,四季度宽松的货币政策将是“宽货币+稳信用”的政策组合,货币端和信用端均利好股市,不仅带动市场赚钱平台【扣扣11999181】风险情绪,同时随着10年期国债收益率的下行,也将从估值角度推升股市行情,风格偏向科技成长股,即TMT、医药、军工等领域。

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在此,我们做一个大类资产配置小结。

权益市场:从三季度到四季度,股票市场将出现明显拐点,主因是货币政策组合将从“稳货币+紧信用”不利于股票估值演变为“宽货币+稳信用”逐渐有利于股票估值,三季度末是重要的配置时点。

债券市场:首先是利率债,目前利率债处于一个震荡期,我们要逐渐寻求利率债的高点,高点将在央行紧货币的时候出现,油价上行传导至CPI以及债券市场杠杆率大幅抬升将是重要的诱发因素,同样三季度末也是重要的配置时点。对于信用债,打破刚兑的窗口过去后,信用债的配置价值也将逐步显现。

商品:如果仅看下半年,我们认为受夏天缺电的影响,大品种相对看好煤炭短缺,当然钢铁也存在有限的投资机会。小品种方面,持续看好锂供需紧平衡。

贵金属:从黄金的角度看,黄金将受实际利率和美元走势的影响,下半年黄金价格先降后升,长期看美元与黄金长期存在显著的负相关关系,后续由于美元大概率走贬,黄金将逐渐升值。从白银的角度,白银与黄金的比价在上半年有明显升值,后续的投资逻辑逐渐演变为震荡走势。

房地产:市场一定不要低估国家坚持房住不炒的决心。最近国家开始推行房产税,我认为本次房产税很可能先扩大试点,其中房地产供给少的城市越容易被选为试点城市。由于“房住不炒”将是长期战略,房地产在资产配置中不具备吸引力,但相对更加看好人口净流入的城市。

海外:从美债的角度看,总体维持震荡走势;从美股的角度看,美联储《金融稳定报告》指出美股的估值过高对金融稳定构成风险,如果美债收益率维持震荡,预计美股将不会有太大的风险,预计下半年以区间震荡走势为主;从美元的角度,短期要锚定欧洲经济走势,下半年由于欧洲疫苗推行加快,欧洲经济将有明显抬升,届时美元将走向下行趋势。从长期看,由于本轮美债发行过多,以及美国生产要素不再占优,美元长期将进入贬值趋势。

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最后再做一个简单的小结。由于四季度经济下行导致明年经济增长目标较难实现,所以货币政策将从收紧转向宽松,在转变的过程中,如果市场利率出现明显的下行,就会出现股债双牛。以上是所有的观点,希望对各位投资者有所裨益,谢谢大家!

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李超:人口大国面临人口变局 李超:大宗上涨暂不影响货币政策 李超:后续关注新债发行和债务化解 李超:非标如何收缩? 李超:美国疫苗注射推进到了什么阶段?

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