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admin 3周前 ( 04-03 05:54 ) 11 抢沙发
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欧债危机之后,外围似乎在复制德国在本世纪初的结构调整路径,欧元区内部国际收支关系趋于平衡,但欧元区对外的国际收支却变得更加不平衡。

来源:财经

作者:邵宇为东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事,陈达飞为东方证券宏观研究员

融合与分化是二战后欧洲大陆经济社会发展的一对关键词,这既可以从政治、经济和社会角度去拆解,也可以从“中心-外围”结构去理解。在一体化的次序上,地缘政治因素始终居于主导地位,核心国期望以经济和货币的一体化推动政治协同。结构上,将融合分为三个层次——德国、欧元区、全球,和三个时间节点——1990年两德统一、2000年IT泡沫和2010年欧债危机进行考察,更有助于理解国内大循环与国内国际双循环

德国统一使德国负重前行,充当“欧洲病夫”(Sick Man of Europe,Economist,1999)十五载——一个以高失业率、低劳动市场周转率和持续不断的负面冲击为特征的国家。IT泡沫之后,德国的内政改革与欧元区外围国家的经济扩张使德国蜕变为欧洲之星,但外围国的资产价格泡沫却愈演愈烈,政府和居民部门资产负债表扩张难以持续。一定意义上,德国的蜕变,是建立在欧元区的失衡和外围国的资产泡沫基础上的。

德国统一的“政治包袱”

无论是两德统一,还是欧元区的设立,地缘政治因素始终居于主导地位,经济次之。前者事关生存,后者事关福利,政治优先级高于经济无可厚非,但当前欧元区所面临的经济(与货币)一体化的困境恰恰是由于政治一体化“拖后腿”才出现的。

1990年7月1日,柏林墙倒塌8个月后,《国家条约》生效,德国政治、经济、货币和社会联盟诞生:联邦德国马克成为统一的货币;贸易壁垒被取消;法律、税收和社会保险制度得以统一;所有现存的资本和劳动力流动的障碍都被消除了。

两德统一是一项政治议程,政治稳定和社会团结是政策当局考虑的优先事项,但这是建立在牺牲一定的经济利益基础上的。1989年柏林墙倒塌之前,东、西德经济实力和居民生活水准已出现巨大的“鸿沟”(表1)。东德居民的生活赚钱平台【扣扣11999181】标准和劳动生产率不足西德的1/2,享受的社会保障不足1/3。故自匈牙利于1988年放弃对奥地利边境线的监控开始,东德居民便绕道匈牙利,通过奥地利进入西德。移民群体往往拥有着更高的技能,人口的流失使东德经济雪上加霜。为防止东德居民继续流入西德,必须实现融合。工资与价格的收敛与不合理的货币折价率,使得东德经济大幅萎缩,也增加了政府的负担。

表1:两德统一前社会经济状况对比

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数据来源:周弘等,2012;东方证券

从1990年初到10月,东德的工资增长了42%。在汇兑的选择上,东、西德马克是以1:1的汇价折算的,东德的马克被明显高估。按德银的估算,合理水平应该是1:2(黑市汇率接近1:10)。如果按市场汇率折算,东德劳动力必然流向西德——人往高处走。按1:1折算又明显增加了企业的负担。所以,融合后的东德,只有8%的劳动力是“赚钱的”。

工资上涨与汇率高估导致了三个结果:

第一,企业倒闭,制造业产能断崖式下坠,失业率持续攀升。从1989年到1991年,德国生产下降了77%,就业人数下降了34%,单位劳动者工作小时数下降了44%(图1)。截至1990年11月,工业、建筑、交通、通讯与贸易行业的劳动人数,分别下降了25赚钱平台【扣扣11999181】%、27%、17%和29%。就业率甚至还低估了真实的失业水平,因为还有20.1%的劳动力被他们的公司强制“短时间”工作,工作时间大约是正常时间的一半。

第二,通胀率攀升,在1992年超过了5%,迫使德意志银行不断收紧货币政策,贴现率和政策利率都被提高到了二战后的最高水平,分别达到了9.75%和8.75%。

第三,由于西德的社会保障体系也“嫁接”到了东德,政府开支和财政赤字大幅增加,一直持续到1998年互联网革命才有所缓和。

图1:统一后东德制造业的塌陷(1989=100)

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数据来源:B. Görzig,1991. Produktion und Produktions faktoren in Ostdeutschland.

1991-1997年,德国GDP年均增速仅为1.3%,为上世纪50年代以来的最低值。互联网革命只带来了短暂的繁荣,2000年互联网泡沫破灭后,德国再次陷入衰退。《经济学人》杂志在1999年将德国称为“欧洲病夫”(Sick Man of Europe)——一个以高失业率、低劳动市场周转率和持续不断的负面冲击为特征的国家。这种状况直到2005年才出现好转。其后,失业率不断下行,即使是在2008年金融危机之后,劳动力市场也表现出足够的弹性。

值得讨论的问题是,2005年之前发生了什么,使得德国转而变成了欧洲明星?首先需要回答,除了德国统一所产生的外生冲击,还有什么内因?

哈茨改革:一个新的社会契约

僵化的劳动力市场首当其冲。高昂的裁员税、严格的解雇保护立法、更高的失业福利和更强大的工会,是德国劳动力市场僵化的关键驱动因素(Jung and Kuhn,2014)。此外,还有失业工人与空缺职位匹配过程中的低效率。一旦失业是有保障的,甚至于失业的福利比工作的收益还高,失业就成了人们的理性选择,劳动参与率必然下降。从1990年到2005年,德国劳动参与率从60%下降到了58%,其中,男性从73%降到了66%。时任德国总统赫尔佐格(Herzog)称,德国人“从政府要的太多了”,必须制定新的社会合约。

2003-2005年,德国大刀阔斧改革就业市场,实施了著名的哈茨(Hartz)改革,内容主要包括:增加就业岗位的弹性,创建新类型就业岗位(非全职);引入额外的工资补贴,提升边际就业吸引力;重组联邦职业介绍所组织结构,提高搜索-匹配效率;大幅削减长期失业者的失业救济金,如将55岁以下劳动者的失业保险有限期从32个月缩短至12个月。实证研究表明,哈茨改革将非周期性失业率降低了1.4个百分点,整个改革方案将失业率永久性地降低了近3个百分点。(Krebs & Scheffel,2013)

德国统一及其经济表现,还需放在欧洲一体化进程中来理解。在德国统一的同时,欧洲经济与货币联盟(WWU)的第一阶段计划也启动了。欧洲一体化所要求的收敛条件,从多个维度压抑了德国国内需求,削弱了德国的竞争力。一方面,僵化的劳动合同与劳动力成本的上升,迫使德国制造业大量外迁至中、东欧国家。从1992年到2000年,德国汽车产量涨幅超过一倍,但增量基本上都来自于国外。另一方面,1992的《马萨诸塞条约》和1997年《稳定与增长公约》,是德国统一后持续15年经济低迷的重要约束条件,德国政府无法通过扩大赤字来刺激经济。

2000年互联网泡沫,由于德国和其他国家受到的冲击力度不一样(德国更为严重),如果欧央行立即降息,那对其他国家而言就太宽松了。所以,直到2001年2季度欧央行才开始降息。由于各国经济的“体质”和国内政策差异的影响,宽松的货币与信用环境对德国内需的刺激作用比较有限(2003年小幅正增长,2004-2005年1季度负增长),反而催生了外围国家的资产价格泡沫。

德国内需的低迷,源于统一后工资的停滞(图2)、产业外迁以及哈茨改革带来的贫富分化的加剧。2008年之前的十多年,德国真实工资整体上是下降的。国内私人消费不足、固定资产投资萎缩和公共消费受限的必然结果,就是出口过剩产能。在2004-2008年德国经济复苏进程中,外需功不可没。由于欧元区整体上国际收支是平衡的,这就意味着德国对其他国家的盈余。

图2:欧元区的失衡与再平衡:劳动力成本视角

数据来源:ECB,CEIC

上世纪90年代初至2005年前间,德国被称为“欧洲病夫”,内因是僵化的社会合约(social contract),外因是德国统一和欧洲一体化这两大融合议程。互联网泡沫之后,德国经济的复苏在某种意义上有种“因祸得福”之感。长期工资停滞提升了“德国制造”竞争力,住宅物业投资和价格长期低迷实现了经济的去泡沫化(图3),内需的压抑改善了国际收支。故有观点认为,德国应为欧债危机负首要责任,正是其压抑内需的政策和环境导致了欧元区的失衡。

图3:欧元区的失衡与再平衡:住宅物业价格与营建活动

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数据来源:Wind

周期的冲突:资产负债表视角

2001年互联网泡沫破裂之后,德国便进入资产负债表衰退区间。虽然欧元区外围国家受到的负面冲击较小,但德国的衰退迫使欧洲央行不得不降息。从2000年4月至2003年6月,主要再融资利率从4.75%降到了2.5%。即使如此,德国私营部门仍在去杠杆和以债务最小化为目标,跨境资本持续净流出。与之相反,欧元区其他国家却呈现出相反的资产负债表周期(图4)。

图4:德国与欧元区其他国家资产负债表周期的冲突

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数据来源:欧央行资金流量表,CEIC,东方证券

说明:指标均为金融净投资相对于GDP的比例,经移动平均(MA4)处理。横轴以上表示资金盈余——资金的供给者,下方表示赤字,即收入小于支出,为资金的净需求方。

非金融企业部门。互联网泡沫破裂初期,德国和其他欧元区国家的非金融企业均开始偿还债务,收缩赤字规模,但从2003年底开始,方向开始出现背离:德国非金融企业盈余继续扩大,至2006年底达到峰值,欧元区其他国家非金融企业开始加杠杆,直到2008年金融危机爆发。此间,德国非金融企业杠杆率下降了6个百分点,欧元区(不包括德国)非金融企业杠杆率上升了12.3个百分点。在后来发生欧债危机的国家中,爱尔兰非金融企业杠杆率从76%上升到146%,增加了70个百分点,西班牙增加了46个百分点(从83%到增长到129%),意大利、葡萄牙和希腊分别增加了19、17和16个百分点。

家庭部门。IT泡沫之后,德国家庭部门进入资产负债表衰退周期,盈余比率显著提升,杠杆率持续下行。至2005年底,净金融投资(资产-负债)占GDP的比重已从2000年初的2%提升至4%。2008年金融危机之后进一步提升,至2019年底已经增加至6%。家庭杠杆率则从2000年初的70%降到金融危机前夕的60%,至2019年底,又降低到了54%。其他欧元区国家家庭部门从2002年中开始与德国背离,盈余比例不断下降,至2005年底转为负值,债务杠杆率不断提升。2000年初,“欧猪五国”家庭部门杠杆率均低于德国,到2010年底,除意大利外,其他四国均超过了德国,也正是在爱尔兰、西班牙和希腊等国,出现了房地产泡沫。

国外部门。柏林墙倒塌之际,德国已进入“被追赶阶段”,正是在海外竞争和产业链外迁的压力下,德国刻意压抑投资和劳动力成本,使德国劳动者实际收入的增长显著低于劳动生产率的增长,单位劳动成本从1990年初至2008年基本处于水平状态,甚至略有下降。与之相反,外围国家的劳动力成本却一直在上升,上升最快的就是希腊、西班牙和意大利等国。储蓄率提高和投资率下降的结果必然是资本外流,所以,从上世纪末至今,德国对外一直是资金的净供给者。反之,至2014年底,其他欧元区国家资本与金融账户一直保持顺差。2004年初,德国的资本流出和其他欧元区国家的资本流入规模都显著提升。这也是欧元区内国际收支失衡的一个解释,简单而言:通过压抑国内的需求,德国将钱借给外围国家购买德国商品,从而实现了自身持续的顺差,而外围国家则持续逆差,就如同新兴市场国家和美国的关系。

政府部门。整体而言,由于受到《马斯特里赫特条约》的约束,欧元区内各国政府部门的资产负债表周期保持着较高的一致性。2008年之前,财政赤字显著扩大的代表是希腊。金融危机之后,所有国家的财政赤字率都显著扩大,近10年,不断收敛至均衡水平,德国和希腊实现盈余。政府杠杆率在2014年达到峰值后开始下降,爱尔兰、德国和葡萄牙下降较为明显。其中,爱尔兰从124%下降到60%。

这种冲突是内生的,远非统一的货币与货币政策所能解决,反而可能加剧分化。如果是在封闭经济状态,德国经济的衰退或将会延续至2005年底,因为从2001年3季度至2005年3季度,国内需求(最终消费+资本形成)在75%的时间里对GDP增长的贡献都为负。德国经济从收缩到扩张的唯一解释就是外需。从2000年到2008年,净出口对德国GDP的贡献仅在2003年为负。按地区分解德国的贸易顺差可知,对欧元区国家贸易顺差的扩大是2008年金融危机之前德国净出口增加的主要解释。从2000年至2008年2季度,欧元区对德国贸易顺差季度平均值为150亿美元,平均贡献率为37%(图5)。

图5:德国贸易顺差的分解

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数据:IMF,CEIC,东方证券

欧债危机之后,外围国似乎在复制德国在本世纪初的结构调整路径,欧元区内部国际收支关系趋于平衡,“欧猪五国”财政收支持续改善,去杠杆和化解泡沫成效显著,私人非金融部门现金流量关系趋于合理,但同时,欧元区对外的国际收支却变得更加不平衡。在当前的美元本位的国际货币体系下,美国“包揽”其他经济体过剩储蓄(或产能)的现象难有本质上改变,美国无法通过单边或双边方案解决自身的失衡问题。只有通过多边的方式,通过赤字国与盈余方合作的方式,才能够实现全球均衡发展。

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